Слабая ликвидность компании обусловлена ее значительными краткосрочными потребностями в рефинансировании и зависимостью от неподтвержденных кредитных линий. Прогресс замещения неподтвержденных кредитных линий подтвержденными недостаточен и перестает соответствовать рейтингу категории «ВВ-».

Еще один риск для кредитного профиля Х5 связан со значительными заимствованиями в иностранной валюте (причем валютный риск не хеджирован). Компания генерирует почти всю выручку в рублях, в то время как около 60% ее долга номинировано в долларах США. В последние шесть месяцев курс российского рубля по отношению к доллару США упал более чем на 30%.

Вместе с тем мы отмечаем гибкость компании в управлении дискреционными капитальными расходами. Ожидается, что эта мера приведет к улучшению показателей обеспеченности долговых выплат компании на конец 2008 г., несмотря на негативную динамику валютного курса. По состоянию на 30 сентября 2008 г. уровень финансового рычага снизился, но оставался высоким: коэффициент обеспеченности фиксированных выплат повысился до 2,6х за год, закончившийся 30 сентября 2008 г.

Тем не менее компания сообщила о планируемых капитальных расходах в сумме 14 млрд руб. (400 млн долл.) на 2009 г., что фактически означает использование большей части генерируемого денежного потока, оставив ограниченные возможности для выплаты краткосрочных обязательств и сокращения долга. Кроме того, компания, судя по всему, не отказалась от планов приобретения активов, и ее представители в интервью прессе выразили заинтересованность в приобретении оказавшихся в стрессовой ситуации розничных сетей по продаже продуктов питания за счет средств кредитного финансирования, предоставленных государственными банками. Такая стратегия в сочетании с ухудшением макроэкономических показателей и валютным риском может поставить под угрозу ликвидность группы и развернуть тренд снижения финансового рычага, наблюдавшийcя в 2008 г.

Кроме того, финансовая гибкость компании несколько снизилась вследствие сократившихся возможностей «Альфа-Групп», контролирующего акционера Х5, оказывать поддержку, поскольку рыночная стоимость ее капиталовложений резко сократилась одновременно с падением российского фондового индекса, который потерял 80% своей стоимости после того, как в мае 2008 г. достиг пиковых значений. «Альфа-Групп» столкнулась с несколькими требованиями дополнительного обеспечения (margin calls) по переданным в залог акциям, в том числе по акциям Х5, хотя объявила о намерении сохранить контроль над Х5 как стратегической инвестицией.

Вместе с тем в 2008 г. Х5 демонстрировала высокие операционные показатели. Объем чистых розничных продаж Х5 (pro forma) за 2008 г. увеличился до 8,8 млрд долл. (на 45% в долларовом выражении), а объем валовых розничных продаж, по оценкам компании, превысил 10 млрд долл. Кроме того, Х5 отличается взвешенным управлением затратами, что поддерживает высокие показатели рентабельности (скорректированная рентабельность по EBITDA — 9% за 12 месяцев, закончившихся 30 сентября 2008 г.).

Ухудшение экономической ситуации в России будет оказывать давление на возможности роста выручки и рентабельности компании. Однако мы считаем, что в определенной степени защиту компании обеспечивает нециклический характер торговли продуктами питания.

Ликвидность

Х5 характеризует слабая позиция ликвидности. По состоянию на 31 декабря 2008 г. краткосрочный долг группы не покрывался запасами денежных средств и подтвержденными кредитными линиями вследствие зависимости компании от российского рынка и активного использования неподтвержденных кредитных линий. С учетом неподтвержденных кредитных линий и указанных выше источников ликвидности потребности компании в рефинансировании в течение ближайшего года будут обеспечены. Х5 публично раскрыла информацию о своем финансовом положении: на 31 декабря 2008 г. она имела 581 млн краткосрочного долга и 250 млн долл. денежных средств.

Тем не менее положительное влияние на показатели ликвидности Х5 оказывают отношения группы с несколькими крупными иностранными и государственными банками. Российское правительство определило розничную торговлю как одну из отраслей, которой будет оказана государственная поддержка вследствие ее зависимости от находящихся в стрессовой ситуации финансовых рынков. Крупнейшие российские ритейлеры получили дополнительное финансирование от государственных банков.

Уровень ликвидности Х5 поддерживается также растущей величиной генерируемого денежного потока и гибкостью, которую обеспечивает высокая степень дискреционности потребностей группы в финансировании капитальных расходов. По состоянию на 30 сентября 2008 г. Х5 выполнила ковенанты, установленные по предоставленному ей синдицированному кредиту, и имела достаточный запас в рамках этих ковенантов.

Прогноз

Прогноз «Негативный» отражает нашу озабоченность агрессивным управлением ликвидностью компании, которая выражается в рефинансировании ее краткосрочных обязательств незадолго до наступления даты их погашения и сокращении возможностей для акционеров оказывать компании поддержку.

Рейтинги Х5 могут быть понижены, если компании не удастся улучшить показатели ликвидности путем увеличения объемов подтвержденных кредитных линий, удлинения сроков погашения долга и корректировки капитальных расходов. Мы также ожидаем, что компания будет избегать оппортунистических сделок по слиянию и поглощению, которые могли бы негативно сказаться на показателях обеспеченности ее выплат по долгу или привести к нарушению ковенантов по кредитным линиям, таким образом еще более ухудшая позицию ликвидности. Негативное влияние на рейтинг может быть оказано также в ситуации, при которой обеспеченность фиксированных выплат Х5 показателем EBITDAR (прибыль до выплаты процентов, налогов, амортизации, амортизации и аренды) снизится и останется на уровне менее 2,5х.

Прогноз может быть пересмотрен на «Стабильный», если компания предпримет значительные меры для обеспечения объема подтвержденного финансирования, достаточного для покрытия ее краткосрочного долга, и сможет сохранить адекватный уровень ликвидности в течение длительного времени. Для этого потребуется также постепенное улучшение структуры капитала с точки зрения сроков погашения долга и валют, и надлежащий подход к хеджированию валютного риска. Операционные показатели также должны оставаться достаточно высокими; это означает, что компания должна продемонстрировать способность адаптировать свой бизнес к ухудшающимся экономическим условиям и сохранить свои рыночные позиции.

Рейтинг-лист

Прим.: данный рейтинг-лист включает не все рейтинги, присвоенные компании

Для получения более подробной информации:
Антон Гейзе , Москва, 7 (495) 783-41-34
Николя Бодуа , Париж, 33 (1) 44-20-66-72

Адреса электронной почты аналитиков:
Anton_Geyze@standardandpoors.com
nicolas_baudouin@standardandpoors.com
GroupE-MailAddress@standardandpoors.com